价值评估

一、债券价值评估

（一）债券估值基本模型

未来现金流量折现模型：

购进价格=每年利息×年金现值系数+面值×复利现值系数

式中：P₀——债券的价格；I——每年的利息；M——面值；n——到期的年数；r_d——折现率

（二）税前债务成本的估计【掌握，适用条件要记忆】

	适用条件	使用方法
到期收益率法	拥有上市的长期债券	已知其他数据，求到期收益率
可比公司法	没有上市的长期债券； 但有合适的可比公司；	计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。	【注意】可比公司的选择： 可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。
风险调整法	没有上市的长期债券； 没有合适的可比公司； 但有信用评级。	税前债务成本=政府债券的市场回报率+公司信用风险补偿率	【注意】公司信用风险补偿率的确定： （1）选择若干信用级别与本公司相同的上市公司的债券； （2）计算这些债券的到期收益率； （3）计算与这些上市公司债券同期（到期日相近）的政府债券到期收益率；
财务比率法	没有上市的长期债券； 没有合适可比公司； 没有信用评级。	计算出目标公司的关键财务比率，大致判断信用级别，然后同风险调整法步骤一致

（三）税后债务成本

税后债务成本=税前债务成本×（1-所得税税率）

因为利息抵税，所以公司债务成本小于债权人要求的收益率。

二、普通股价值评估

（一）股票估值基本模型

式中：P₀——普通股买入价格；D_t——第t年的股利；

r_s——年折现率，一般采用资本成本或投资的必要报酬率。

（二）不同类型股票的价值

表　不同类型股票的价值

计算类型	含义	公式
零增长股票	假设未来股利不变，其支付过程是永续年金。
固定增长股票	股利按固定的增长率增长。	式中：D0——最近刚支付的股利（当前股利）； D1——下一年的股利； g股利固定的增长率； rs——折现率，一般采用资本成本率或投资必要报酬率。
非固定增长股票	公司的股利是不固定的，一般前期高速增长，后期固定增长	应采用分段计算的方法。 （1）先计算非正常增长期（高速增长期g’）的股利现值； （2）计算第N年以后固定增长期的普通股价值的现值； （3）将两段现值相加。

（三）普通股资本成本的估计【掌握】

1、资本资产定价模型（CAPM模型）

2、股利增长模型

【不考虑发行费用】

【考虑发行费用】

其中：r_s——普通股成本（无特别说明的情况下，是税后的资本成本）；

D₁——预期下年现金股利额；

P₀——普通股当前市价；

g——股利的年增长率。

3、债券收益率风险调整模型

普通股股东对公司的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。

其中：r_dt——税后债务成本；

RP_e——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某公司普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。

三、混合筹资工具价值评估

	价值评估	期望报酬率
优先股	rp——折现率，一般用资本成本或投资的必要报酬率。	rp——期望报酬率
	Vp——优先股价值；Dp——优先股每期股息；
永续债	rpd——折现率，一般用当前风险投资的市场利率。	rpd——期望报酬率
	Vpd——永续债价值；I——每年的利息；

四、企业价值评估

（一）现金流量折现模型

1、股权现金流量模型

（1）永续增长模型

使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和净投资资本报酬率。

（2）两阶段增长模型

使用条件：适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段是超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。

两阶段增长模型的一般表达式：

股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值

假设预测期为n，则：

2、实体现金流量模型

（1）永续增长模型

（2）两阶段增长模型

实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值

3、资本成本的选择

资本成本的选择要与现金流量相匹配。股权现金流量模型用的是股权现金流量和股权资本成本。而实体现金流量模型，用的是实体现金流量和加权平均资本成本。算哪一个价值，就用哪一个现金流量和资本成本。

加权资本成本的权重选择：

计算方法	特征	特点
账面价值权重	根据公司资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。	优点：资料容易取得，计算方便。 缺点：当资本的账面价值与市场价值差别较大时，计算结果与实际差别大，不一定符合未来状态，会扭曲资本成本。
实际市场价值权重	根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。	由于证券市场价格变动频繁，由此计算出的资本成本数额也是经常变化的。
目标资本结构权重	根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。	选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便； 适用于公司评价未来的资本结构。

 

4、预测期间

详细预测期通常为5~7年，不超过10年。进入稳定期的标志是：稳定的销售增长率（大体上等于宏观经济的名义增长率），稳定的净投资资本报酬率（大体上与企业资本成本接近）。

（二）相对价值评估方法【很重要，全面掌握】

1、市盈率模型

市盈率=每股市价/每股收益。

运用市盈率估值的模型如下：

目标企业每股价值=可比企业市盈率×目标企业每股盈利

（1）模型原理：

该模型的驱动因素：增长潜力（关键因素）、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与风险有关）

（2）模型的优点、适用性和局限性

优点	适用性/局限性
①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单； ②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系； ③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。	适用性：市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。 局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。

 

2、市净率模型

市净率=每股市价/每股净资产

运用市净率估值的模型如下：

目标企业每股价值=可比企业市净率×目标企业每股净资产

（1）模型原理：

该模型的驱动因素：权益净利率（关键因素）、股利支付率、增长率和风险（股权成本）。

（2）模型的优点、适用性和局限性

优点	适用性/局限性
①市净率极少为负值，可用于大多数企业； ②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解； ③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵； ④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。	适用性：市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。 局限性： ①账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性； ②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义； ③少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

 

3、市销率模型

市销率=每股市价/每股营业收入

运用市销率估值的模型如下：

目标企业每股价值=可比企业市销率×目标企业每股营业收入

（1）模型原理：

该模型的驱动因素：营业（销售）净利率（关键因素）、股利支付率、增长率和股权成本。

（2）模型的优点、适用性和局限性

优点	适用性/局限性
①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数； ②它比较稳定、可靠，不容易被操纵； ③市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。	适用性：市销率模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

 

4、模型修正

（1）市盈率模型的修正

通常有两种方法，即先平均，后修正（修正平均比率法）和先修正，后平均（股价平均法）

（2）修正市净率

修正市净率=可比企业市净率÷（可比企业预期权益净利率×100）

目标企业每股价值=修正市净率×目标企业预期权益净利率×100×目标企业每股净资产

（3）修正市销率

修正市销率=可比企业市销率÷（可比企业预期销售净利率×100）

目标企业每股价值=修正市销率×目标企业预期销售净利率×100×目标企业每股销售收入