第五章 投资项目资本预算

知识点四、投资项目现金流量的估计

在确定投资方案相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。

１.更新决策不同于一般的投资决策，不改变生产能力，不增加现金流入。我们选择比较继续使用和更新的年成本，以较低者作为好方案。

假设前提	将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。
互斥方案	平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。因此，不能将旧设备的变现价值作为购置新设备的一项现金流入。对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能根据实际现金流动分析的净现值法或内含报酬率法解决问题。
固定资产的经济寿命	固定资产的运行成本随着设备的陈旧会逐年提高，而固定资产的持有成本随着账面价值的减少，占用资金的减少会逐步减少。因此最经济的使用年限，使固定资产的平均年成本最小的那一使用年限（见下图）。

 

【例题1·单选题】在设备更换不改变生产能力且新旧设备未来使用年限不同的情况下，固定资产更新决策应选择的方法是(  )。 A.净现值法 B.折现回收期法 C.平均年成本法 D.内含报酬率法 【答案】C 【解析】由于设备更换不改变生产能力，所以不会增加企业的现金流入，同时新旧设备未来使用年限不同，所以应该使用平均年成本法

 

２. 所得税和折旧对现金流量的影响

（1）使用税后成本与税后收入	所谓税后收入和税后成本，就是扣除所得税的影响以后的收入和成本。 税后成本=支出金额×（1-税率） 税后收入=收入金额×（1-税率） 【注意】这里所说的“收入金额”是指根据税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金。
（2）折旧抵税	加大成本会减少利润，从而使所得税减少，如果不计提折旧，企业的所得税将会增加许多。折旧可以起到减少税负的作用，称之为“折旧抵税”。 税负减少额=折旧额×税率
（3）计算税后现金流量	直接法	营业现金毛流量=营业收入-付现营业费用-所得税 营业现金毛流量是未扣除营运资本投资的营业现金毛流量
	间接法	营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧
	折旧抵税法（最常用）	营业现金毛流量=税后营业收入-税后付现营业费用+折旧抵税 =营业收入×（1-税率）-付现营业费用×（1-税率）+折旧×税率

我们来总结一下现金流的问题：

知识点五、投资项目折现率的估计

（一）使用企业当前加权平均资本成本作为投资项目的资本成本

同时具备条件：一是项目的经营风险与公司当前资产的平均经营风险相同；

　　      二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。

（二）运用可比公司法估计投资项目的资本成本

可比公司法是寻找一个经营业务与待评价项目类似的上市公司，以该上市公司的β值作为待评价项目的β值。

运用可比公司法的步骤：

①卸载可比公司财务杠杆	【提示】β资产不含财务风险，β权益既包含了项目的经营风险，也包含了目标公司的财务风险。
②加载目标公司财务杠杆
③根据目标公司的β权益计算股东要求的报酬率	股东要求的报酬率=股东权益成本=无风险利率+目标公司β权益×市场风险溢价
④计算目标公司的加权平均资本成本

知识点六、投资项目折现率的敏感分析

投资项目的敏感分析，通常是假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化对净现值（或内含报酬率）的影响。

（一）最大最小法

主要步骤：

1.给定计算净现值的每个变量的预期值。

2.根据变量的预期值计算净现值，由此得出的净现值叫做基准净现值。

3.选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值为零，计算选定变量的临界值。

4.选择第二个变量，并重复3的过程。

通过上述步骤，可以得出基准净现值由正变负的各变量最大最小值，从而帮助决策者认识项目的特有风险。

（二）敏感程度法

主要步骤：

1.计算项目的基准净现值。

2.选择一个变量，假设其发生一定幅度的变化，而其它因素不变，重新计算净现值。

3.计算选定变量的敏感系数。

敏感系数=目标值变动百分比/选定变量变动百分比

它表示选定变量变化1%时导致目标值变动的百分数，可以反映目标值对于选定变量变化的敏感程度。

4.根据上述分析结果，对项目特有风险作出判断。

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【例题2】甲公司是一家多元化经营的民营公司，投资领域涉及医药、食品等多个行业。受当前经济型酒店投资热的影响，公司正在对是否投资一个经济型酒店项目进行评价，有关资料如下：

（1）经济型酒店的主要功能是为一般商务人士和工薪阶层提供住宿服务，通常采取连锁经营模式。甲公司计划加盟某知名经济型酒店连锁品牌KJ连锁，由KJ连锁为拟开设的酒店提供品牌、销售、管理、培训等支持服务。加盟KJ连锁的一次加盟合约年限为8年，甲公司按照加盟合约年限作为拟开设酒店的经营年限。加盟费用如下：

费用 内容	费用 标准	支付 时间
初始加 盟费	按加盟酒店的 实有客 房数量收取，每间客房收取3000元	加盟时一  次性支付
特许经 营费	按加盟酒店 收入的6.5%收取	加盟后每 年 年末支付
特许经营 保证金	10万元	加盟时一次性 支付， 合约到期时一次性归还（无息）

（2）甲公司计划采取租赁旧建筑物并对其进行改造的方式进行酒店经营。经过选址调查，拟租用一幢位于交通便利地段的旧办公楼，办公楼的建筑面积为4200平方米，每平方米每天的租金为1元，租赁期为8年，租金在每年年末支付。

（3）甲公司需按KJ连锁的统一要求对旧办公楼进行改造、装修，配备客房家具用品，预计支出600万元。根据税法规定，上述支出可按8年摊销，期末无残值。

（4）租用的旧办公楼能改造成120间客房，每间客房每天的平均价格预计为175元，客房的平均入住率预计为85%。

（5）经济型酒店的人工成本为固定成本。根据拟开设酒店的规模测算，预计每年人工成本支出105万元。

（6）已入住的客房需发生客房用品、洗涤费用、能源费用等支出，每间入住客房每天的上述成本支出预计为29元。除此之外，酒店每年预计发生固定付现成本30万元。

（7）经济型酒店需要按营业收入缴纳营业税金及附加，税率合计为营业收入的5.5%。

（8）根据拟开设经济型酒店的规模测算，经济型酒店需要的营运资本预计为50万元。

（9）甲公司拟采用2/3的资本结构（负债/权益）为经济型酒店项目筹资。在该目标资本结构下，税前债务成本为9%。由于酒店行业的风险与甲公司现有资产的平均风险有较大不同，甲公司拟采用KJ连锁的β值估计经济型酒店项目的系统风险。KJ连锁的β权益为1.75，资本结构（负债/权益）为1/1。已知当前市场的无风险利率为5%，权益市场的平均风险溢价为7%。甲公司与KJ连锁适用的公司所得税税率均为25%。

（10）由于经济型酒店改造需要的时间较短，改造时间可忽略不计。为简化计算，假设酒店的改造及装修支出均发生在年初（零时点），营业现金流量均发生在以后各年年末，垫支的营运资本在年初投入，在项目结束时收回。一年按365天计算。

要求：

（1）计算经济型酒店项目的税后利润（不考虑财务费用，计算过程和结果填入下方给定的表格中）、会计报酬率。

项 目	单价 （元/间/天）	年销售 数量（间）	金额 （元）
销售 收入
变动 成本
其 中
固定 成本
其 中
税前 利润
所得 税
税后 利润

要求：

（1）计算经济型酒店项目的税后利润（不考虑财务费用，计算过程和结果填入下方给定的表格中）、会计报酬率。

（2）计算评价经济型酒店项目使用的折现率。

（3）计算经济型酒店项目的初始（零时点）现金流量、每年的现金净流量及项目的净现值（计算过程和结果填入下方给定的表格中），判断项目是否可行并说明原因。

【答案】

项 目	单价（元/间/天）	年销售 数量（间）	金 额（元）
销售 收入	175	120×365×85% =37230	175×37230  =6515250
变动 成本	11.375+29 +9.25=50	37230	50×37230  =1861500
其 中
特许 经营费	175×6.5%  =11.375
客房 经费	29
税金 及附加	175×5.5% =9.625
固定 成本			45000+1533000 +750000+300000 +1050000  =3678000
其 中
初始加 盟费摊销			3000×120÷8  =45000
房租 租金			4200×1×365  =1533000
装修费 摊销			6000000÷8  =750000
酒店固 定付现成本			300000
酒店 人工成本			1050000
税前 利润			6515250-1661500  -3678000 =975750
所得 税			975750×25% =243937.5
税后 利润			731812.5

原始投资额=加盟保证金+初始加盟费+装修费+营运资本 =100000+3000×120+6000000+500000=6960000（元）

会计报酬率=731812.5/6960000=10.51%

（2）β资产=1.75/[1+（1-25%）×（1/1）]=1

该项目的β权益=1×[1+（1-25%）×（2/3）]=1.5

权益资本成本=5%+1.5×7%=15.5%

项目折现率=加权平均资本成本=9%×（1-25%）×40%+15.5%×60%=12%

(3)

项目	零时点	第1～7年	第8年
初始 加盟费	-120×3000 =-360000
装修 费用	-6000000
初始加 盟保证金	-100000		100000
营运 资本	-500000		500000
净利润		731812.5	731812.5
初始加 盟费摊销		45000	45000
装修费 摊销		750000	750000
营业现 金净流量		1526812.5	1526812.5
现金净 流量	-6960000	1526812.5	2126812.5
折现 系数	1	4.5638	0.4039
现金净 流量的现值	-6960000	6968066.89	859019.57
净现值	867086.46

（4）设平均入住率是X，则年销售客房数量=120×365×X=43800X

项目	单价（元/间/天）	年销售数量（间）	金额（元）
销售收入	175	120×365×X	7665000X
变动成本	11.375+29 +9.25=50	120×365×X	2190000X
其中
特许经营费	175×6.5% =11.375
客房经费	29
税金及附加	175×5.5% =9.625
固定成本			45000+1533000 +750000+300000 +1050000 =3678000
其中
初始加盟费摊销			3000×120÷8 =45000
房租租金			4200× 1×365 =1533000
装修费摊销			6000000÷8  =750000
酒店固定付现成本			300000
酒店人工成本			1050000
税前利润			7665000X-  2190000X -3678000
税后利润			7665000X -2190000X -3678000 ×（1-25%）

第1～7年现金净流量= （7665000X-2190000X-3678000） ×（1-25%） +（45000+750000） =4106250X-1963500

第8年现金净流量=4106250X -1963500 +600000

净现值=-6960000+（4106250X -1963500）×4.5638 +（4106250X-1363500）×0.4039=0

解得，X=80.75%，最低平均入住率为80.75%。