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（资本成本）

第四章 资本成本

知识点一、资本成本的概念和用途

资本成本是指投资资本的机会成本。资本成本有时也被称为取舍率、最低可接受的报酬率（必要报酬率）。

（1）公司的资本成本，是构成公司资本结构中各种资金来源成本的组合，即各要素成本的加权平均值。不同公司的筹资成本也不相同。一个公司资本成本的高低取决于：无风险利率；经营风险溢价；财务风险溢价。

（2）项目的资本成本，是指项目本身所需投资资本的机会成本。不同的投资项目，资本成本不同。对于投资项目的资本成本，其高低主要取决于资本投向什么样的项目，而不是资金从哪里来。

 

【例题1·多选】下列关于投资项目资本成本的说法中，正确的有（  ）。（2016年）

A.资本成本是投资项目的取舍率

B.资本成本是投资项目的必要报酬率

C.资本成本是投资项目的机会成本

D.资本成本是投资项目的内含报酬率

【答案】ABC

【解析】项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的机会成本。资本成本又称为取舍率、必要报酬率。项目的内含报酬率是真实的报酬率，不是资本成本，选项D错误。


知识点二、债务资本成本的估计

1、债务资本成本就是确定债权人所要求的收益率

理解要点

注意区分

说明

是未来成本

区分历史成本和未来成本

是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本

是期望收益

区分承诺收益与期望收益

债务投资的期望收益低于合同规定的承诺收益。

当公司不存在违约风险时，则债务成本等于承诺收益。

考虑长期债务

区分长期债务和短期债务

通常只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。

 

【例题2·多选】公司在进行资本预算时需要对债务成本进行估计。如果不考虑所得税的影响，下列关于债务成本的说法中，正确的有（）。（2012年）

A.债务成本等于债权人的期望收益

B.当不存在违约风险时，债务成本等于债务的承诺收益

C.估计债务成本时，应使用现有债务的加权平均债务成本

D.计算加权平均债务成本时，通常不需要考虑短期债务

【答案】ABD

【解析】作为投资决策和公司价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本，选项C错误。

 

2、税前债务成本的估计

（1）不考虑发行费用的税前债务资本成本估计

 

适用条件

使用方法

到期收益率法

拥有上市的长期债券

已知其他数据，求rd

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可比公司法

没有上市的长期债券；

但有合适的可比公司；

计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。

【注意】可比公司的选择：

可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。

风险调整法

没有上市的长期债券；

没有合适的可比公司；

但有信用评级。

税前债务成本=政府债券的市场回报率+公司信用风险补偿率

【注意】公司信用风险补偿率的确定：

（1）选择若干信用级别与本公司相同的上市公司的债券；

（2）计算这些债券的到期收益率；

（3）计算与这些上市公司债券同期（到期日相近）的政府债券到期收益率（无风险利率）；

财务比率法

没有上市的长期债券；

没有合适可比公司；

没有信用评级。

计算出目标公司的关键财务比率，大致判断信用级别，然后同风险调整法步骤一致




























（2）考虑发行费用的税前债务资本成本的估计

在估计债券资本成本时考虑发行费用，需要将其从筹资额中扣除，此时，债务的税前成本rd应使下式成立：

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3、税后债务成本

利息可以在公司所得税税前扣除，而股利则不能在公司所得税税前扣除，所以利息有避税的功能。

利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本。

税后债务成本=税前债务成本×（1-所得税税率）

因为利息抵税，所以公司债务成本小于债权人要求的收益率。

 

【例题3·多选题】甲公司目前没有上市债券，在采用了可比公司法测算公司债务资本成本时，选择的可比公司应具有的特征有（）（2015年真题）

A.与甲公司在同一行业

B.拥有可上市交易的长期债券

C.与甲公司商业模式类似

D.与甲公司在同一生命周期阶段

【答案】ABC

【解析】采用可比公司法测算，适用前提是拥有可交易债券（长期债券），选项B正确。可以公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。选项AC正确。

 

【例题4·单选】甲公司采用风险调整法估计债务成本，在选择若干已上市公司债券以确定本公司的信用风险补偿率时，应当选择(   )。

A.与本公司债券期限相同的债券

B.与本公司信用级别相同的债券

C.与本公司所处行业相同的公司的债券

D.与本公司商业模式相同的公司的债券

【答案】B

【解析】信用风险的大小可以用信用级别来表示，因此应选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券。

 

【例题5·计算分析题】甲公司拟于2014年10月发行3年期的公司债券，债券面值为1000元，每半年付息一次，2017年10月到期还本。甲公司目前没有已上市债券，为了确定拟发行债券的票面利率，公司决定采用风险调整法估计债务成本。财务部新入职的小w进行了以下分析及计算：

（1）收集同行业的3家公司发行的已上市债券，并分别与各自发行期限相同的已上市政府债券进行比较，结果如下：

公司债券

政府债券

票面利率差额

公司

期限

到期日

票面利率

期限

到期日

票面利率

A公司

3年期

2015年5月6日

7.7%

3年期

2016年6月8日

4%

3.7%

B公司

5年期

2016年1月5日

8.6%

5年期

2017年10月10日

4.3%

4.3%

C公司

7年期

2017年8月5日

9.2%

7年期

2018年10月10日

5.2%

4%

（2）公司债券的平均风险补偿率=(3.7%+4.3%+4%)/3=4%

（3）使用3年期政府债券的票面利率估计无风险利率，无风险利率=4%

（4）税前债务成本=无风险利率+公司债券的平均风险补偿率=4%+4%=8%

（5）拟发行债券的票面利率=税后债务成本=8%×（1-25%）=6%

要求：

（1）请指出小w在确定公司拟发行债券票面利率过程中的错误之处，并给出正确的做法（无需计算）。

（2）如果对所有错误进行修正后等风险债券的税前债务成本为8.16%，请计算拟发行债券的票面利率和每期（半年）付息额。

【答案】

（1）①使用风险调整法估计债务成本时，应选择若干信用级别与本公司相同的已上市公司债券；小w选择的是同行业公司发行的已上市债券。

②计算债券平均风险补偿率时，应选择到期日与已上市公司债券相同或相近的政府债券；小w选择的是发行期限相同的政府债券。

③计算债券平均风险补偿率时，应使用已上市公司债券的到期收益率和同期政府债券的到期收益率；小w使用的是票面利率。

④估计无风险利率时，应按与拟发行债券到期日相同或相近的政府债券（即5年期政府债券）的到期收益率估计；小w使用的是与拟发行债券发行期限相同的政府债券的票面利率。

⑤确定票面利率时应使用税前债务成本；小w使用的是税后债务成本。

⑥拟发行债券每半年付息一次，应首先计算出半年的有效利率，与计息期次数相乘后得出票面利率；小w直接使用了年利率。

（2）票面利率=[(1+8.16%)0.5-1]×2=8%

每期（半年）付息额=1000×8%/2=40（元）

 

知识点三、普通股资本成本的估计

1、资本资产定价模型（CAPM模型）

基本公式：权益资本成本=无风险利率+风险溢价     rs = rRf+β(rm- rRf)

资本资产定价模型计算资本成本时注意要点

项目

主要要点

无风险利率估计

①选择长期政府债券的利率；

②选择到期收益率

③名义利率or实际利率：1+名义利率=（1+实际利率）（1+通货膨胀率）

股票β值估计

①公司风险特征无重大变化，选择5年或更长预测期；若风险发生重大变化，使用变化后的；

②使用每周或每月的报酬率；

③若经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性，三方面无显著改变，可以使用历史β值。

市场风险溢价估计

①选择较长时间，最好包含经济繁荣时期，也包含经济衰退时期；

②用算术平均数or几何平均数

 

【例题6·多选题】资本资产定价模型是估计权益成本的一种方法。下列关于资本资产定价模型参数估计的说法中，正确的有（）。（2012年）

A．估计无风险利率时，通常可以使用上市交易的政府长期债券的票面利率

B．估计贝塔值时，使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠

C．估计市场风险溢价时，使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠

D．预测未来资本成本时，如果公司未来的业务将发生重大变化，则不能用公司自身的历史数据估计贝塔值

【答案】CD

【解析】估计无风险利率时，通常可以使用上市交易的政府长期债券的到期收益率而不是票面利率，选项A错误；估计贝塔值时，公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。选项B错误，选项D正确。估计市场风险溢价时，使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠。选项C正确
 

【例题7·单选题】下列关于“运用资本资产定价模型估计权益成本”的表述中，错误的是（）。（2010年）

A.通货膨胀率较低时，可选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率

B.公司三年前发行了较大规模的公司债券，估计β系数时应使用发行债券日之后的交易数据计算

C.金融危机导致过去两年证券市场萧条，估计市场风险溢价时应剔除这两年的数据

D.为了更好地预测长期平均风险溢价，估计市场风险溢价时应使用权益市场的几何平均收益率

【答案】C

【解析】由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度，既要包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。选项C错误。

 

2、股利增长模型

股利增长模型：rs=D1/P0+g

发行成本的影响：r= D1/ P0×(1-F)+g

增长率g的估计方法

历史增长率

根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率。

可持续增长率

适用条件：未来不增发新股，保持当前的经营效率和财务政策（利润留存率）不变；新投资的权益净利率等于当前期望报酬率；未来投资项目风险与现有资产相同。

股利增长率=可持续增长率=期初权益预期净利率×预计利率留存率

采用证券分析师的预测

证券服务机构的分析师会经常发布大多数上市公司的增长率预测值。我们估计增长率时，可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值。

3、债券收益率风险调整模型

rs=rdt+RPe  

普通股成本=税后债务成本+股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价

风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。

知识点四、混合筹资成本的估计

1、优先股资本成本

优先股的特殊性：优先分配利润；有限分配剩余财产；表决权限制

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2、永续债资本成本

永续债资本成本的估计与优先股类似，公式如下：

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知识点五、加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本是公司未来（不是过去）全部长期资本的平均成本。

其中，债务成本是发行新债务的成本，而不是已有债务的利率；股权成本是新筹集权益资本的成本，而不是过去的股权成本。

计算公司的加权平均资本成本，有三种权重依据可供选择，即账面价值权重、实际市场价值和目标资本结构权重，具体见下表。

计算方法

特征

特点

账面价值权重

根据公司资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。

优点：资料容易取得，计算方便。

缺点：当资本的账面价值与市场价值差别较大时，计算结果与实际差别大，不一定符合未来状态，会扭曲资本成本。

实际市场价值权重

根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。

由于证券市场价格变动频繁，由此计算出的资本成本数额也是经常变化的。

目标资本结构权重

根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。

选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便；

适用于公司评价未来的资本结构。 

 

【例题8·计算分析题】（2017年）甲公司是一家上市公司,主营保健品生产和销售。2017年7月1日,为对公司业绩进行评价,需估算其资本成本,相关资料如下：

(1)甲公司目前长期资本中有长期债券1万份,普通股600万股,没有其他长期债务和优先股。长期债券发行于2016年7月1日,期限5年,票面价值1000元,票面利率8%,每年6月30日和12月31日付息。公司目前长期债券每份市价935.3元,普通股每股市价10元。

(2)目前无风险利率6%,股票市场平均收益率11%,甲公司普通股贝塔系数1.4。

(3)企业的所得税税率25%。

要求：

(1)计算甲公司长期债券税前资本成本。

(2)用资本资产定价模型计算甲公司普通股资本成本。

(3)以公司目前的实际市场价值为权重,计算甲公司加权平均资本成本。

4)在计算公司加权平均资本成本时,有哪几种权重计算方法?简要说明各种权重计算方法并比较优缺。

备注：(P/A,5，8)=6.4632，(P/F,5，8)= 0.6768

【答案】

(1)令甲公司长期债券半年期税前资本成本为i

935.33=1000×8%/2×(P/A，i，8)+1000×(P/F,i，8）

i=5%时,等式右边=1000×4%×6.4632+1000×0.6768=935.33

刚好等于等式左边,所以：i=5%。

长期债券税前资本成本=(1+5%)2-1=10.25%

(2)根据资料(2)套用资本资产定价模型：

普通股资本成本=6%+1.4×(11%-6%)=13%

(3)总资本的市场价值=10000×935.33+6000000×10=69353300(元)

加权平均资本成本=13%×(6000000×10/69353300)+10.25%×(1-25%)×(10000×935.33/69353300) =12.28%

(4)加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本,有三种权重依据可供选择,即账面价值权重、实际市场价值权重和目标资本结构权重。

①账面价值权重

含义：根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。

优点:计算方便。

缺点：

a.账面结构反映的是历史的结构,不一定符合未来的状态;

b账面价值与市场价值有极大的差异，会歪曲资本成本。

②实际市场价值权重

含义:根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。

优点:计算结果反映企业目前的实际状况。

缺点:计算结果随着市场价值的变动而变动,是转瞬即逝的。

③目标资本结构权重

含义:根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。

优点:能体现期望的资本结构,计算结果更适用于企业筹措新资金。

 

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