第八章 企业价值评估

一、基本概念

1.企业的整体价值

（1）整体不是各部分的简单相加

（2）整体价值来源于要素的结合方式

（3）部分只有在整体中才能体现出其价值

（4）整体价值只有在运行中才能体现出来

2.企业的经济价值

经济价值是公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值；而经济价值是未来现金流量的现值。

现时市场价值可能是公平的，也可能是不公平的；而经济价值是公平的市场价值。

3.企业整体经济价值的类别

实体价值与股权价值	所谓实体价值就是企业的全部价值 企业实体价值=股权价值+净债务价值 股权价值、净债务价值都是指公平市场价值，而不是账面价值
持续经营价值与清算价值	一个企业的公平市场价值，应当是其持续经营价值和清算价值中较高的一个；
少数股权价值与控股权价值	控股权溢价=V（新的）-V（当前） 少数股权价值[V（当前）]：是现有管理和战略条件下企业能给股票投资人带来的现金流量现值。 控股权价值[V（新的）]：是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。 故，企业整体经济价值≠少数股权价值+控股权价值

二、现金流量折现法

1.股利现金流量

股利现金流量：是企业分配给股权投资人的现金流量。

2.股权现金流量

股权现金流量：是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量。

3.实体现金流量

是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量。

股权价值=实体价值-净债务价值

企业进入稳定状态的主要标志有两个：

（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；

（“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果企业的业务范围仅限于国内市场，它是指国内的预期经济增长率；如果业务范围是世界性的，则是指世界的经济增长速度。）

（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。

5.现金流量折现模型

（1）永续增长模型：企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企业有永续的增长率和投资资本回报率。

企业价值=下期现金流量/（资本成本-永续增长率）

（2）两阶段增长模型：第一阶段是超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。

企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值的现值

三、相对价值评估模型

1.市盈率模型

市盈率=每股市价/每股收益

目标企业每股价值=可比企业市盈率×目标企业每股收益

驱动因素：增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与风险有关）关键因素增长潜力

本期市盈率=股利支付率₀×(1+增长率)/(股权成本-增长率)

内在市盈率=股利支付率₁/(股权成本-增长率)

适用性	最适合连续盈利，经营稳定的
优点	①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单； ②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系； ③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
局限性	如果收益是负值，市盈率就失去了意义；

2.市净率

市净率=每股市价/每股净资产

目标企业每股价值=可比企业市净率×目标企业每股净资产

驱动因素：股东权益净利率、股利支付率、增长率和股权成本，关键因素是股东权益净利率。

适用	需要拥有大量资产、净资产为正值的企业
优点	（1）市净率极少为负值，可用于大多数企业； （2）净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解； （3）净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵； （4）如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
局限性	（1）账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性； （2）固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义； （3）少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

3.市销率

市销率=每股市价/每股营业收入

目标企业每股价值=可比企业市销率×目标企业每股销售收入

驱动因素：营业净利率、股利支付率、增长率和股权成本，其中关键因素是营业净利率。

适用	销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
优点	①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可计算出一个有意义的价值乘数； ②它比较稳定、可靠，不容易被操纵； ③市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
局限性	不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

4.模型的修正(看关键因素)

（1） 修正平均市盈率法：先平均后修正(增值率是关键因素)

计算步骤：

a.可比企业平均市盈率=( Σ可比企业的市盈率)/n

b.可比企业平均增长率= ( Σ可比企业的增长率)/n

c.可比企业修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/(可比企业平均增长率×100)

d.目标企业每股股权价值=可比企业修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股收益

（2）股价平均法：先修正后平均

a.可比企业修正市盈率=可比企业的市盈率/（可比企业的增长率×100）

b.目标企业每股股权价值=可比企业的修正市盈率×目标企业的增长率×100×目标企业每股收益

c.目标企业每股股权价值=Σ目标企业每股股权价值/n